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sabato 28 agosto 2010

Fondi comuni ieri ed oggi. L' evoluzione ed il caso I.O.S.




     1.      I fondi comuni:

I fondi comuni hanno visto la luce in Italia molto in ritardo rispetto agli altri Paesi europei, in cui alcune forme di regolamentazione delle gestioni in monte erano già in vigore dai primi anni Sessanta. Per lungo tempo i fondi sono stati un elemento totalmente estraneo, oltre che all’ordinamento, anche al sistema economico italiano.

Da più parti si auspicava che l’Italia si desse una normativain tema di fondi comuni, considerati uno strumento fondamentale nel mercato mobiliare. Un fondo comune è, per usare il linguaggio delle direttive europee, un organismo di investimento collettivo in valori mobiliari (OICVM); è uno strumento che consente che il risparmio di modesta entità possa venire allocato efficacemente nel mercato mobiliare (e non invece, ad esempio, in depositi bancari, o comunque in impieghi meno redditizi). Al piccolo risparmiatore, che in genere è proprietario di un modesto capitale, l’ingresso sul mercato mobiliare è impedito da almeno due fattori: la sua mancanza di informazione, che gli impedisce di agire in modo professionale in materia, e il fatto che l’esiguità dell’apporto non consente un’adeguata diversificazione dell’investimento, necessaria per ridurre i rischi.

Questi problemi vengono risolti attraverso le gestioni in monte, ossia convogliando insieme i risparmi di più famiglie, e investendo professionalmente un capitale. In Francia, ad esempio, la costituzione di fondi open end era possibile già dal 1945, e nel 1957 vennero disciplinate le SICAV. In questo modo si fraziona e si riduce il rischio dell’investimento e il costo della gestione professionale è ripartito tra tutti i risparmiatori partecipanti.

Questo sistema-base può poi essere implementato con modalità diverse. Può anzitutto cambiare la sua forma giuridica, e assumere ad esempio la forma societaria, come nel caso delle SICAV: i risparmiatori diventano soci di una società il cui oggetto sociale è l’investimento del capitale. Può poi mutare il tipo di beni verso cui orientare l’investimento, e quindi si danno fondi aperti (open end), in cui il rimborso della quota può avvenire in ogni tempo, o fondi chiusi (closed end), in cui tale rimborso è ammesso solo a scadenze predeterminate.

Può infine essere diverso anche l’obiettivo del fondo: la tripartizione classica prevede i growth funds, che mirano a realizzare grandi profitti, e quindi puntano su società in grande espansione tecnologica, subendone il correlativo rischio; gli income funds, che tendono a fornire ai partecipanti un reddito discreto e costante, puntando su società collaudate e solide; e infine i balanced funds, che sono la via di mezzo tra i due tipi precedenti.

Dal punto di vista del mercato, inoltre, secondo opinioni accreditate, il fondo comune risponde ad almeno due tipi di esigenze: anzitutto, offrendo al risparmiatore un tipo di investimento conveniente e a basso rischio, riesce a trasformare il risparmio che abbia esigenze di liquidità in apporto di capitale alle imprese; in secondo luogo, costituisce un fattore stabilizzante e antispeculativo del mercato borsistico, contribuendo, grazie all’elevato livello di informazione e professionalità dei gestori, a convogliare i capitali verso le imprese più meritevoli.

Si comprende quindi come la mancanza di una legge che desse piena cittadinanza ai fondi comuni fosse sentita da più parti come una grave limitazione.

Gli operatori economici tentavano, dal canto loro, di supplire al silenzio del legislatore, rivolgendosi a fondi oltrefrontiera. Un primo passo venne dalla commercializzazione in Italia di quote di fondi lussemburghesi. Uno dei tentativi  più importanti in questo senso venne esperito dal Banco Ambrosiano, che insieme ad altre due banche europee costituì in Lussemburgo il fondo Interitalia, destinato ad operare prevalentemente entro i nostri confini; ma il successo non arrise all’iniziativa, anche in ragione della sfiducia generalizzata nei confronti del mercato borsistico.



D’altro canto anche in altri Paesi, dove pure i fondi comuni avevano alle spalle decenni di storia, gli anni Sessanta hanno rappresentato un momento di forte crescita di questo sistema di investimento. Dopo il 1964, visto l’exploit di Cornfeld che aveva mostrato le potenzialità fruttifere di uno strumento come il fondo, numerose società finanziarie americane decisero di fare il loro ingresso nel mercato italiano.

Tuttavia accanto a soggetti solidi e affidabili, nacquero anche società. Si rileva anche che il fondo, offrendo un tasso di rendimento più favorevole pur mantenendo un basso rischio, è in grado di ridurre

la propensione marginale al consumo, agendo così in senso moderatamente deflazionistico.

Si tratta dello scandalo c.d. I.O.S. (Investors Overseas Service): l’iniziativa realizzò inizialmente brillantissime performances, ma finì in un disastroso crollo, che danneggiò una miriade di piccoli risparmiatori. Parecchi furono gli investitori poco avveduti che ne subirono le conseguenze.

Per queste ragioni, unitamente a motivi valutari relativi al contraccolpo portato alla bilancia dei pagamenti dal deflusso di capitali, il Governo italiano decise nel 1969 di sottoporre ad autorizzazione l’acquisto di quote dei Fondi. Ciò nonostante non si riuscì ad evitare una forte crisi nel 1970-71, e si faceva sempre più pressante l’esigenza di una legge italiana che disciplinasse il mercato mobiliare. Un primo passo venne fatto con l’emanazione della legge 7 Giugno 1974, n° 216, che da un lato dettava per la prima volta norme speciali per la disciplina delle società con azioni quotate, e dall’altro istituiva la Consob, gettando così due pilastri importanti per il governo del mercato mobiliare.

2.      La legge 77/83, caratteristiche e limiti :

Quanto ai fondi comuni, numerosi furono i disegni di legge, sia governativi che di iniziativa parlamentare4, ma solo il 23 Marzo 1983, dopo una travagliata gestazione, si giunse all’approvazione della legge n° 77, intitolata “Istituzione e disciplina dei fondi comuni di investimento”.

Il titolo, invero, pecca sia per difetto che per eccesso: per difetto in quanto contiene anche una corposa seconda parte che regola la raccolta di risparmio tra il pubblico, per eccesso in quanto disciplina un solo tipo di fondi comuni di investimento, e cioè quelli mobiliari di tipo aperto.

La legge introduce un modello necessariamente trilaterale, costituito dai partecipanti, dalla società di gestione e dalla banca depositaria. Quest’ultima è incaricata della custodia dei titoli, a tutela dell’integrità del fondo, e di un controllo sulle operazioni poste in essere dalla società di gestione, affinché siano conformi alla legge, al regolamento del fondo e alle prescrizioni dell’organo di vigilanza. La società di gestione viene autorizzata alla costituzione di uno o più fondi comuni dal Ministro del Tesoro, in presenza di determinati requisiti (forma di S.p.A., capitale minimo, oggetto sociale esclusivo, professionalità e onorabilità di amministratori e sindaci).

La costituzione avviene con deliberazione dell’assemblea ordinaria, la quale contestualmente approva il regolamento del fondo; questo è il documento in cui si rinvengono le norme organizzative del fondo, nonché il contenuto dei contratti con i partecipanti.

Il regolamento deve rispettare i requisiti previsti dall’art. 2 ed è soggetto all’approvazione dell’organo di vigilanza, che in questo caso è la Banca d’Italia. Una volta approvato il regolamento, il fondo può dirsi istituito e si può procedere al collocamento delle quote, nel rispetto delle norme relative alla sollecitazione al pubblico risparmio previste dalla citata legge n° 216/74.

La società specializzata è l’unico soggetto legittimato a compiere le operazioni di gestione e ad esercitare i diritti relativi ai titoli, che sono ad essa intestati, pur essendo di pertinenza del fondo.



Nello svolgimento di queste attività, la società di gestione è soggetta a norme dettate dalla legge e dalla Banca d’Italia, tendenti sia a ridurre la possibilità di conflitti d’interesse, sia ad assicurare al fondo la liquidità indispensabile per garantire il rimborso delle quote in ogni tempo, secondo il modello di fondo open end.

In genere tutto l’istituto è dominato da un penetrante controllo delle autorità di vigilanza, in particolar modo della Banca d’Italia e del Ministro del Tesoro, ai quali è demandata anche una certa potestà regolamentare, al fine di garantire sufficiente elasticità al sistema.

3.      Il dibattito dottrinale:

La legge 77 si limita a definire il fondo “patrimonio distinto a tutti gli effetti” da quello della società di estione e da quello dei partecipanti. Non risolve, quindi, l’annosa questione che ha appassionato intere schiere di giuristi sin dagli anni Sessanta, ossia quale sia la natura giuridica del fondo. E’ comprensibile infatti come davanti all’ingresso di un fenomeno nuovo nel sistema giuridico italiano la nostra dottrina si sia interrogata a lungo intorno ad esso, e soprattutto abbia cercato di incasellare il fondo comune in categorie conosciute dall’ordinamento. L’indagine, prendendo le mosse dalla necessità di tutelare il risparmiatore, aveva lo scopo di inquadrare la garanzia di autonomia del fondo rispetto alle vicende del gestore, a fronte del fatto che ogni potere di disposizione del fondo è sempre e comunque affidato in via esclusiva alla società specializzata, la quale deve agire nell’interesse dei partecipanti.

Quindi, il patrimonio gestito si situa all’esterno di quello del gestore, e a margine di quello del partecipante, dal momento che i creditori del primo non possono in nessun caso soddisfarsi sul fondo, e quelli del secondo possono agire solo sui certificati di partecipazione.

Risulta quindi chiaro come incasellare questo fenomeno nell’ambito delle categorie proprietarie tradizionali non risulti agevole, sembrando prima facile che il diritto di proprietà sul fondo - quale risulta dalla lettera dell’art. 832 c. c.- non sia attribuibile con certezza a nessuno dei soggetti che intervengono nel rapporto.

Il modello dell’investment trust, il modello cui veniva naturale guardare nella ricostruzione del fenomeno in esame, era quello del trust di diritto anglosassone a cui i nostri fondi comuni venivano spesso assimilati dalla dottrina. Il trust si basa su un rapporto fiduciario: nel modello più semplice, il disponente (settlor) trasferisce la proprietà di beni o diritti al trustee affinché questi, in genere dietro compenso, li amministri in favore di un beneficiario (che può essere lo stesso settlor, o addirittura non essere specificato).

Lo strumento del trust viene usato nei sistemi anglosassoni anche per gestire il risparmio in monte: nell’investment trust, o unit trust, trustee è una società specializzata in investimenti finanziari e beneficiario è inizialmente il promotore, che poi suddivide il proprio equitable interest in unità (da cui unit trust) che colloca presso il pubblico. Le somme versate dai sottoscrittori delle quote divengono di proprietà del managing trustee, incrementando il trust fund, e i titoli acquistati sono depositati presso una banca, che ne diviene custodian trustee.



E’ fondamentale, per capire cosa sia il trust e quindi per poterne misurare la compatibilità con il nostro sistema, chiarire che il vincolo del trustee è un vincolo di natura personale, non reale: il beneficiario non ha un diritto sui beni in trust, ma solo un equitable estate nei confronti del trustee. I beni in trust entrano a tutti gli effetti nel patrimonio del trustee; l’Equity, lungi dal costituire diritti reali, impone vincoli personali, intervenendo a limitare non già il diritto del trustee, ma solo l’esercizio di tale diritto.
E lo fa perseguendo il suo obiettivo naturale, che è quello di garantire il rispetto dei principi di coscienza. Il contenuto del rapporto fiduciario sta nella convinzione del disponente che il trustee amministrerà il patrimonio come farebbe lui e come farebbero i beneficiari cui il patrimonio verrà consegnato al termine del trust. Infatti il disponente non ha alcun mezzo di tutela nei confronti del trustee, il rapporto che da vita al trust non è contrattuale, ma di fiducia: il trustee “risponde” non al disponente, ma allo scopo del trust. Sulla base di questo principio, “l’Equity considera avvenuto ciò che sarebbe dovuto avvenire”. E’ emblematica a questo proposito la soluzione adottata dalle corti inglesi nel caso di alienazione di un bene in trust da parte di un trustee infedele: l’acquirente non in buona fede, che cioè abbia avuto notice del trust, diventa a sua volta trustee. In altre parole, l’acquisto è valido, ma l’Equity impone che non sia tradita la fiducia che era alla base del trust.

C. Covino (PS Consulting) / CC BY-ND 3.0